核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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