平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(mě厦门是几线城市呢i)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。厦门是几线城市呢>

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。