文乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思ong>丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。