主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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