《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克yùn)输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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