5月(yuè)13日，年(nián)内首只央企主题ETF——华(huá)泰(tài)柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF发布公告称，其累计有效认(rèn)购申请份(fèn)额总额(é)超过(guò)20亿份发(fā)行(xíng)上限(xiàn)，将(jiāng)启动比例配售(shòu)。这则小公告体(tǐ)现出市场对这一(yī)“中特(tè)估”主题(tí)的(de)追捧力度。

　　实际上，近(jìn)期围绕着“中(zhōng)特估”的行(xíng)情，市场关注度(dù)非常高，5月15日首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为(wèi)这一波(bō)“中(zhōng)特估”行情的(de)催化(huà)剂。实际上，早在(zài)去年(nián)底及今年一季(jì)度(dù)，一些基(jī)金经(jīng)理开始调(diào)仓换股“中特(tè)估概念”。

　　目前(qián)“中特估”资金面、情绪(xù)面(miàn)、估值方式等问题成(chéng)为市场关(guān)注(zhù)焦点，中(zhōng)国基金(jīn)报采(cǎi)访多位(wèi)投研(yán)人士(shì)，解(jiě)析(xī)“中(zhōng)特(tè)估”这(zhè)些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不(bù)仅华泰柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF罕(hǎn)见出现(xiàn)启动“比华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约例配(pèi)售”情况，今年场内多(duō)只“中(zhōng)字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企、国(guó)企ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国央企主(zhǔ)题基金发行，市场对此充(chōng)满期待，如5月15日就有(yǒu)3只央企回报ETF，后续(xù)跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发(fā)行，更(gèng)有(yǒu)扎堆上报的央国企基(jī)金(jīn)在排队(duì)入市。

　　这些或成为这(zhè)一波“中特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融(róng)通红利(lì)机会基金经理何(hé)龙(lóng)表(biǎo)示(shì)，央企ETF发行在情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银(yín)行股大(dà)涨的(de)一个(gè)催(cuī)化因(yīn)素就(jiù)是积极推介相关央企(qǐ)ETF的(de)发行。

　　“随(suí)着央(yāng)企ETF的发行(xíng)，和诸多主题基金的申(shēn)报(bào)发(fā)行(xíng)，我认为确实会成为引爆行情(qíng)的催(cuī)化剂，基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面、政策面都在向(xiàng)好，下(xià)半年，中特估有可能独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更是(shì)表示。

　　同样，博时基金指数与(yǔ)量化投资部基金经理杨振建就表(biǎo)示，近(jìn)期密集申报的国央企(qǐ)主题基(jī)金主要涉及“股东(dōng)回报”、“科技(jì)引(yǐn)领”、“现代能源”几大主题，这样(yàng)的布局可(kě)以(yǐ)更好支持央国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行(xíng)情进一步(bù)上涨的催化(huà)剂(jì)。去年以来公募基金发行整体平(píng)淡，近期多只国(guó)央(yāng)企主题基(jī)金申报和发行，行情火热下(xià)将为(wèi)市(shì)场带来增量资金，有望推(tuī)动进一(yī)步(bù)上涨。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅认为(wèi)，公(gōng)募基金积极(jí)布局央国企主题基金(jīn)，一方面(miàn)是因(yīn)为(wèi)新一(yī)轮深化国企改革的大幕将拉开(kāi)，叠加“中特估”概念(niàn)，央国(guó)企(qǐ)上市公(gōng)司的投(tóu)资价值凸显，该主题的基金(jīn)将为投(tóu)资(zī)者提(tí)供更丰富的工具(jù)以(yǐ)参与到央国(guó)企(qǐ)投资。另一方(fāng)面是(shì)落实(shí)公募基(jī)金行业高(gāo)质量(liàng)发展的要求，引导更多资金(jīn)参与央国企改革，更好发(fā)挥公(gōng)募基金服务资(zī)本市场改革、服(fú)务实体(tǐ)经济(jì)和(hé)国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未来央企ETF的发行将为央企(qǐ)相关(guān)标的和板块带来增量(liàng)资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成(chéng)为(wèi)中(zhōng)特(tè)估行情的催化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来，市场结构性行情明显，中特估和人工智能成为(wèi)两大(dà)明显的(de)主(zhǔ)线，而新(xīn)能源(yuán)等前期热门赛(sài)道股冷(lěng)却，在此背景下，一些(xiē)基金经(jīng)理开始调(diào)仓换股“中特(tè)估(gū)概念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己目前重点(diǎn)关注三大行业，火电、券(quàn)商、军(jūn)工，这三大(dà)行业(yè)主要是央(yāng)企或地方(fāng)国资(zī)所在的行业(yè)，民营企(qǐ)业(yè)占比较少。

　　“首(shǒu)先是基(jī)于(yú)行业本身基本(běn)面(miàn)在今年会(huì)有重大的向(xiàng)上变化(huà)的机(jī)会，比如火电，会(huì)受益于煤炭价(jià)格(gé)的下跌，扭亏为(wèi)盈(yíng)；券商，会受益于今年市场成交量的(de)放大，盈利大幅增长等(děng)。同时，随(suí)着国有企业改革的推(tuī)进，大概(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约gài)率这些企业会(huì)进(jìn)入(rù)一个提质增效、释(shì)放(fàng)业绩的过程。”章恒(héng)表示，中特(tè)估是过去5年10年改革的(de)成果，是非常基(jī)本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在(zài)下半(bàn)年(nián)抓住这波中特估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去年(nián)年底已开始重视中(zhōng)特估的投资机(jī)会(huì)，判断中特估的机会未来(lái)三年分(fēn)两个阶段。”融(róng)通红利机会基金(jīn)经理何(hé)龙(lóng)表示，第一阶段(duàn)也就是(shì)今年以(yǐ)数字(zì)经济(jì)和“一带一路”的(de)主题普涨(zhǎng)性(xìng)机会为主，包括低于1倍PB、分红(hóng)收益率极高(gāo)的品种，将会迎来普涨性(xìng)的机会。第二阶(jiē)段是未来(lái)两(liǎng)年，在主题性机会消(xiāo)散以(yǐ)后(hòu)，基(jī)于顶层(céng)设(shè)计对国央(yāng)经营管理价值导向变化，我们判断经营(yíng)成果随(suí)之改变是(shì)一个(gè)慢(màn)变量，会在未来两年体现在每一(yī)个央国企的(de)报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公(gōng)司经营层面(miàn)可能发(fā)生显(xiǎn)著(zhù)正向变化的个股提前进行布局，比如医药(yào)和(hé)消费等行业。

　　其实一季报(bào)已(yǐ)经显(xiǎn)露出不少基金在(zài)行动。国金(jīn)证券研究所(suǒ)数据(jù)显示，偏(piān)股主动(dòng)型基(jī)金2022年年(nián)报前十(shí)大(dà)重仓股(gǔ)股票池中，“中特(tè)估”概(gài)念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票(piào)市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披(pī)露的持仓中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金持有股票市值比例(lì)提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股主动型基金(jīn)的持仓中，占比明(míng)显提高。上(shàng)述(shù)数据显(xiǎn)示，根(gēn)据偏股(gǔ)主动型(xíng)基金2022年报(bào)及2023年一季报(bào)十(shí)大(dà)重仓股的(de)数据，剔除(chú)个股涨(zhǎng)跌(diē)影(yǐng)响，估计(jì)了(le)各基金主动加仓“中特估”概念股的市(shì)值占2022年(nián)末(mò)股票总市值比例(lì)，一季度超过30％的偏股主动(dòng)型(xíng)基金主(zhǔ)动加仓(cāng)了“中特估”概(gài)念股，198只基金在2022年末(mò)不(bù)持有“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不(bù)仅(jǐn)如此，中(zhōng)信证券数据(jù)统计也显(xiǎn)示，一季度主动偏股型(xíng)公募基金对港股央国企的持股市值比重达到(dào)2019年以来的(de)新高，港股央国企(qǐ)持股总市(shì)值占(zhàn)港股持股(gǔ)总市值的比重由2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升至2023年一(yī)季(jì)度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时(shí)的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央企专门的(de)股票库

　　可以说中国(guó)特色(sè)估值(zhí)体系，正深刻影响基金公司的(de)投研，落(luò)实到日常的投(tóu)研(yán)流程和(hé)实(shí)践(jiàn)之(zhī)中，不(bù)少(shǎo)基金(jīn)公司在加大投研力量，更(gèng)有专门构建(jiàn)国央(yāng)企(qǐ)股票库。

　　融通(tōng)红利(lì)机(jī)会基金经理何龙就介绍，一(yī)方面(miàn)，从顶层设计改变研究员过去对国央企的(de)固定思维，需要实地考察国央企，并且需要利用当前国央企愿意交流的契机，多(duō)花精力(lì)去(qù)进行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面(miàn)，融通基金(jīn)在行(xíng)动上(shàng)，要求研究员将自己所覆盖行(xíng)业(yè)的所有(yǒu)国央企构建专(zhuān)门的股(gǔ)票库，并进(jìn)行长(zhǎng)期跟踪，包括考察其实地调研的的(de)成果，了解国央企经营思路和财务(wù)导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现预期(qī)差。

　　同样的，银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业务总(zǒng)监王帅也谈到(dào)“认识”上(shàng)的重(zhòng)视(shì)。他表(biǎo)示，通过深入(rù)学习，对“中特(tè)估”有了更(gèng)深刻的认识(shí)：首先要认识市场体制(zhì)机制、行(xíng)业产业(yè)结构(gòu)、主(zhǔ)体持(chí)续发展(zhǎn)能(néng)力等方面所体现的鲜明中国元(yuán)素和(hé)发展阶段特征，“中特估(gū)”应该是(shì)在此(cǐ)基础上构建(jiàn)的(de)具有时代特征和中国特色、符合(hé)国(guó)家战(zhàn)略导向的估值(zhí)体系，而不(bù)是(shì)简(jiǎn)单(dān)套用国外的传统估值(zhí)模型。

　　“中特(tè)估是(shì)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约一种新(xīn)的提法，但是这个概念所涉及(jí)到(dào)的(de)行业和公司，一(yī)直在发(fā)生的变化。”万家基金经理章恒表示，万家基金一直非常关(guān)注(zhù)传统产业的变化，诸如(rú)煤(méi)炭、金融、建(jiàn)筑(zhù)等(děng)多(duō)个领(lǐng)域，因此也是一(yī)定(dìng)能够(gòu)抓住中特(tè)估(gū)这波行情的(de)机会的。同时，随着时局的变(biàn)化，也在(zài)增加相关(guān)行业的研究力量(liàng)。

　　此(cǐ)外，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家魏凤(fèng)春表示，积极践行中国特色的(de)估(gū)值体系是资本市(shì)场使命(mìng)，投资者需要学习领会(huì)并针对原有的估值体系(xì)进行改造，以适应现实的(de)需要。明确(què)该体系的(de)框(kuāng)架是第一位(wèi)的(de)工作，合理设置指(zhǐ)标也非常重要(yào)，投资者的认可和实施是最终该体(tǐ)系能否具备(bèi)长期价值的基础。不过，他也提醒(xǐng)，人为的拔估(gū)值(zhí)是很大的认知误区，市场化(huà)认可是基本的常识，不(bù)可(kě)误判。

　　体(tǐ)现社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央(yāng)国企(qǐ)是国(guó)民经济的支(zhī)柱，国(guó)企(qǐ)央企发展要符(fú)合国家战(zhàn)略发展发向(xiàng)，更需要承担社(shè)会公共责(zé)任等。而(ér)这些都(dōu)应该考虑进估值体系之中(zhōng)，也引发(fā)市场关注。

　　多数受(shòu)访的基金经(jīng)理认为，对于国央企的估值方式要充分体现企业的社会价值与国家战略(lüè)价值，目(mù)前(qián)已经(jīng)形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符合国家战略(lüè)发展的(de)价值？首要任务就(jiù)构建(jiàn)中国(guó)特色的价(jià)值评价体系(xì)，改(gǎi)变从以私人股东权益(yì)出发(fā)，现金流折现(xiàn)为主要方法(fǎ)的(de)单一(yī)价值(zhí)估值(zhí)体(tǐ)系，转(zhuǎn)向社(shè)会整体价值(zhí)观念、纳入中国特色的ESG评(píng)价体系，充分体现(xiàn)企业的社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价值(zhí)。”博时(shí)基(jī)金指数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建表示(shì)。

　　杨振建也直言，近(jìn)年(nián)来国资(zī)委指导国内团队对(duì)于中(zhōng)国特(tè)色ESG披露与评(píng)价体系不断探索(suǒ)，结合国际通用(yòng)规则，目前已经形成了(le)初(chū)步的企业社会价值评(píng)价体(tǐ)系(xì)，其中包括(kuò)《企业(yè)ESG披(pī)露指南》、《中央企业上(shàng)市(shì)公司(sī)环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是(shì)注重企业价值的可持续估值，要重视股东、员(yuán)工和社会责(zé)任等要素(sù)对企业稳健(jiàn)成长(zhǎng)的重大意义，重视稳定(dìng)的现金流、持续增长的盈利、科技创新(xīn)对提升企业内(nèi)在价(jià)值的积极作用，这样有(yǒu)利于提高(gāo)估值定价模型的科学(xué)性和有效(xiào)性。

　　“在指数编(biān)制、策(cè)略构(gòu)建等实务(wù)工(gōng)作(zuò)中，都有成(chéng)熟的量化指标可以使用，包括净资产收益率、营业现(xiàn)金(jīn)比率、资产负债(zhài)率(lǜ)、研发(fā)经费投入强(qiáng)度等等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金(jīn)融精(jīng)选基(jī)金经理(lǐ)李欣更细致分析(xī)在估值思(sī)维(wéi)、估值(zhí)结论、估值判断上(shàng)有变(biàn)化，尤其是估值的方法(fǎ)和指(zhǐ)标上，他认为其包括产业链(liàn)上下(xià)游的衡量、全要素成(chéng)本(běn)等，以及在(zài)纵(zòng)向和横向上的研究，强调(diào)政策(cè)优惠、产业发展、市场(chǎng)竞(jìng)争力和(hé)可持续发展等各种因素与企业价值的关(guān)系。这些因素在对(duì)估值结(jié)论和(hé)判(pàn)断的影(yǐng)响(xiǎng)上(shàng)，也使得中国(guó)特色的估值体系与传统的(de)估值(zhí)体系有所不(bù)同。

　　“所以估值思(sī)维的变化，还有估值结论和估(gū)值判断的变化，都是为了(le)更好地适应中国的市场和经济特点，提供更精准、更(gèng)合理的企业估(gū)值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过(guò)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤春直言，这需要在实(shí)践(jiàn)中进(jìn)行(xíng)探索，目(mù)前尚没有公认的(de)指标(biāo)可(kě)以使(shǐ)用。

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