文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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