平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久strong>4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。